一花獨放不是春，保險板塊 2023 半年報數據橫向對比

和去年保險行業年報數據橫評時估計的差不多，保險行業在過去三年最大變量結束后，壽險行業最困難時刻已成過去。" 復蘇 " 是行業半年報里的主旋律。

不過今年半年報和往年區別較大的一點是，多家公司采用了新的會計準則，并對過往業績進行了回溯。實際上會計準則切換，不管是調高還是調低往年業績，只改變計算方式，并不會改變公司實際業務與價值。

【資料圖】

在寫本文時我也考慮是完全采用財報賬面數據，還是只比較有回溯年份的業績數據。最后我決定兩者結合起來看，本文往年業績（包括圖片）采用當年財報賬面業績，因為當時的估值均是按照賬面業績來計算的，但今年的同比增長，采用回溯業績后的同比增長率。這樣也可以讓讀者了解管理層眼中的自己。

凈利潤和營運利潤

單從財報賬面數據看，大部分公司已超過 2020 年中報利潤。從各家回溯后的業績看，利潤方面今年相比去年極端年份漲跌不一，各家差異較大。但從整體看，行業最壞的時刻已經結束。

比凈利潤更能反映負債端經營情況的營運利潤，還是只有 3 家披露。從 " 保險實驗班 " 的營運利潤成績來看，負債端雖然在過去三年受到沖擊不小，但是得益于保險的生意模式，整體營運利潤還是相對穩健。

保費收入

保費增長只能反映規模（量）的部分，不能準確反映保費價值（質）的部分，但同樣是一個比較直觀的指標來觀察行業負債端的情況。

從保費收入數據看，行業整體尤其是壽險持續復蘇。包括已公布的 7 月保費收入數據還在加速復蘇的態勢。雖然今年經濟沒有過于樂觀復蘇，但是保險行業在 YQ 結束后已重回正軌，加上今年產品切換的契機，頭部公司的原保費收入都結束了過去幾年下降的趨勢。

代理人數量

2023 上半年除了中國人壽幾乎和去年年末持平，其他公布數據的 3 家代理人數量還在減少，但是減員速度相對過去已開始明顯放緩。

關于負債端是否見底，一個觀察角度就是壽險代理人的數量。過去靠著粗放的增長模式已走到盡頭，疊加過去三年 YQ，行業整體都在減員。這也導致了保費增長承壓。

今年上半年不同于過去的地方是，行業整體保費增長和代理人增長出現背離。盡管已公布代理人數量的幾家公司，銷售人力相對去年年末還在下滑，但是保費收入已先于代理人數量出現拐點，企穩回升。后續代理人減員放緩會讓保費增長的壓力逐步減少，甚至代理人數量反轉后會成為保費增長的動力。

新業務價值

新業務價值增長率也是繼保費增長后，再次驗證行業的真實復蘇。作為負債端的核心指標之一，行業新業務價值在今年上半年終于百花齊放、全面復蘇。頭部公司里最差的也都有接近 2 成左右的增長。平安、友邦、太保強勁復蘇。在過去很多年里都是不常見的。

保費、新業務價值作為負債端的先行指標已經先行復蘇。新業務價值利率目前行業整體還在下降。除了太保去年上半年極低基數的背景下，今年回升相對明顯。其他多數公司還在繼續微弱下滑。當然如平安可以說自己在壽險改革開展新銀保部分拖累利潤率，但是新業務價值利潤率確實還未反轉。新華保險雖然相比去年同期微弱增長，但已跌到歷史自身零頭，中報里已不直接披露，和國壽一樣要用首年保費推算了。

內含價值

今年上半年的內含價值，行業頭部公司里只有中國太平連續 2 年負增長。友邦保險微弱增長。其他四家相比過去 3 年增長都不錯。而且有 4 家在過去幾年的環境下還始終維持正增長。

但內含價值作為反映保險行業內在價值的核心指標，相對于新業務價值有一個滯后性的關系。過去幾年的持續增長，其實是過去幾年的過去幾年的新業務價值增量帶來的價值釋放。

按照 YQ 幾年行業新業務價值加速萎縮的趨勢，如果持續下去，未來內含價值增長和市場預期都會迎來較大的壓力。今年新業務價值終于全面反轉，市場也給扭轉了對內含價值萎縮的預期。這也是保險估值回升的邏輯之一。

總投資收益率

從上半年總投資收益率的成績看，部分公司還在繼續探底，多家公司還處在自身歷史水平的低位。部分公司還回溯了 2022 年的總投資收益率成績。（但是上圖就不再回溯了）。

相對于負債端部分指標的行業全面復蘇。投資端行業整體依舊未走出低迷期，這還需要市場環境和實體經濟形勢配合。

討論投資端的時候，這里選取總投資收益率，而沒有選取凈投資收益率，因為總投資收益 = 凈投資收益 + 投資資產買賣價差損益 + 公允價值變動損益 + 投資資產減值損失 + 聯營企業和合營企業權益法確認損益。凈投資收益率在計算股權型投資的時候只計算了股息收入，并未計算買賣差價，采用總投資收益率可以更好的反映資本市場走勢對當期險資投資端的影響。

股息率

半年分紅的還是只有友邦和平安，兩家分紅都在穩步增加。平安雖然過去分紅和營運利潤掛鉤，今年營業利潤微弱下降，分紅卻依然穩步提升。中期業績發布會上，CFO 表示考慮到負債端已復蘇，盡管利潤略微下降，還是繼續提高分紅。未來平安分紅的穩定性和持續性不會變。

上表中對應當前股價時采取動態股息率，即平安和友邦的分紅按照最近 2 個 " 半年度 " 分紅來計算。

PS：

1、友邦保險、中國平安每年兩次分紅，其他各家暫時是每年一次分紅。

2、港股的除凈，意思等同于 A 股的除權。多數 A 股公司的除權和派息在同一天（或者很近）。多數港股公司除凈到派息要間隔 1 個月左右。

3、關于股息率上表中均為稅前股息率。A 股目前是差額紅利稅，持股超過一年免稅（交稅的不好意思自稱長線價投），持有 1 個月至 1 年稅率為 10%，持有不到 1 個月稅率 20%。H 股紅利稅為 10%，滬港通渠道購買 H 股紅利稅為 20%。

PEV 估值

↑關注圖片右下角回復關鍵詞 "PEV"，查看 2011-2020 年保險板塊 PEV 估值走勢圖。↑

最后看下 PEV 估值，上圖按照中報內含價值數據對應今日收盤價。保險板塊股價相對于去年 10 月已有大幅上漲，但得益于業績增長，估值回升幅度慢于股價漲幅。目前保險板塊估值放在歷史周期里依舊處于底部區間。

結語 :

一花獨放不是春。從今年行業整體的每月保費收入數據，到各家中報的新業務價值數據全面反轉，都再次驗證了 " 復蘇 " 是目前行業的主旋律。但從另外一個角度看，行業整體在新業務價值利潤率，代理人數量，投資端等方面，還未真正迎來百花齊放的局面。

不過因為去年破罐破摔式的低基數和今年上半年復蘇成績的打底，預計下半年行業負債端復蘇確定性較高，下半年或許更多的公司在新業務價值利潤率等指標上會迎來反轉。如果實體經濟和資本市場能夠配合改善，保險的另外一個引擎也將啟動。考慮到行業整體依舊是歷史最低估值區間，保險行業的戴維斯雙擊，或許已經開始且還在持續。

補充說明：不同的保險公司，尤其是友邦保險不能簡單的對比，因為風險貼現假設，收入來源，發展階段，發展路線，業務結構等等有太多不同。友邦保險和中國太平業績受到匯率波動影響也較大。

本文內容僅為個人觀點，不作為任何投資建議。

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