價(jià)值投資該選好公司還是高性?xún)r(jià)比？

陳嘉禾 九圜青泉科技首席投資官

眾所周知，價(jià)值投資有兩種主流方法。一種偏重于 " 性?xún)r(jià)比 "，在不同性?xún)r(jià)比的投資標(biāo)的之間來(lái)回交易，持續(xù)尋找價(jià)格遠(yuǎn)低于價(jià)值的公司，保持投資組合的 " 最佳性?xún)r(jià)比 "。另一種則偏重于 " 好公司 "，特點(diǎn)是買(mǎi)入一家好公司并且長(zhǎng)期持有。

那么，" 性?xún)r(jià)比 " 和 " 好公司 " 這兩種投資方法，哪種更容易賺錢(qián)？今天，如果我們隨便找?guī)孜煌顿Y者問(wèn)一下，得到的答案大多是：" 當(dāng)然是好公司投資法才是價(jià)值投資者的正道啦！巴菲特就是這么說(shuō)的嘛！"

(資料圖)

的確，今天的巴菲特在投資時(shí)，以 " 好公司 " 的投資方法更為人們所知，比如他對(duì)可口可樂(lè)公司、蘋(píng)果公司的投資等等。

但是，之所以巴菲特現(xiàn)在選擇 " 好公司投資法 "、而不是 " 高性?xún)r(jià)比投資法 "，并不是因?yàn)?" 好公司投資法 " 的投資回報(bào)率更高（注意回報(bào)率和回報(bào)之間的區(qū)別），而是因?yàn)閷?duì)于巴菲特現(xiàn)在的投資規(guī)模來(lái)說(shuō)，他壓根就沒(méi)法選擇 " 高性?xún)r(jià)比投資法 "。

小資金的優(yōu)勢(shì)

事實(shí)上，巴菲特在接受媒體采訪時(shí)，曾經(jīng)清晰的指出：如果資金量沒(méi)有那么大，那么他能獲得比現(xiàn)在高得多的回報(bào)率。而獲得這種回報(bào)率的方法，就是采用他早年跟隨格雷厄姆的投資方法、而不是現(xiàn)在采用的、在保險(xiǎn)浮存金杠桿加持下的 " 好公司投資法 "。

在 1999 年 7 月 5 日的美國(guó)《商業(yè)周刊》雜志中，刊登了這樣一段巴菲特的采訪，名為《小資金量的優(yōu)勢(shì)》。這段采訪的全文如下：

" 如果我今天只管理一百萬(wàn)美元、或者一千萬(wàn)美元，我的投資會(huì)更加充分、更有效率。那些說(shuō)‘規(guī)模對(duì)投資沒(méi)影響’的人都在瞎扯。我這輩子獲得的最高投資回報(bào)率，是在 1950 年代取得的，當(dāng)時(shí)我完敗了道瓊斯指數(shù)，你應(yīng)該去看一下那些讓人震驚的數(shù)字。但是，我當(dāng)時(shí)的投資總金額只有一點(diǎn)點(diǎn)。對(duì)于投資回報(bào)率（而不是投資回報(bào)）來(lái)說(shuō)，錢(qián)少是一個(gè)非常巨大的優(yōu)勢(shì)。如果我現(xiàn)在只投資一百萬(wàn)美元，我基本上肯定，我可以幫你一年賺 50%。"

在 1999 年、也就是接受采訪的當(dāng)年，伯克希爾﹒哈撒韋公司（下簡(jiǎn)稱(chēng) BRK 公司）的總資產(chǎn)高達(dá) 1314 億美元。而到了 2022 年，BRK 公司的總資產(chǎn)已經(jīng)高達(dá) 9,485 億美元。顯然，巴菲特所說(shuō)的那個(gè) " 小資金的快樂(lè)時(shí)代 "，對(duì)于他來(lái)說(shuō)已經(jīng)一去不復(fù)返了。

巴菲特買(mǎi)賣(mài)中石油的啟示

那么，為什么追求高性?xún)r(jià)比、更在乎估值、交易更多的投資方法，對(duì)于資金量巨大的巴菲特來(lái)說(shuō)，已經(jīng)不再適用了呢？

原因很簡(jiǎn)單。首先，對(duì)于 " 高性?xún)r(jià)比投資法 " 來(lái)說(shuō)，相對(duì)于價(jià)值來(lái)說(shuō)低廉的價(jià)格，是至關(guān)重要的。也就是說(shuō)，高性?xún)r(jià)比投資必然要在市場(chǎng)不喜歡一種資產(chǎn)、情緒低沉的時(shí)候買(mǎi)入。而市場(chǎng)既然不喜歡這個(gè)股票，成交自然就會(huì)很清淡。成交很清淡，資金規(guī)模太大，就買(mǎi)不到量。

其次，" 高性?xún)r(jià)比投資法 " 總是在不同的投資標(biāo)的之間換來(lái)?yè)Q去，以此尋找最優(yōu)性?xún)r(jià)比，這就更增加了對(duì)成交量的需求。相比之下，" 好公司投資法 " 一旦買(mǎi)入一家企業(yè)以后，十幾年、乃至幾十年根本就不交易，對(duì)交易量的需求就沒(méi)有那么大。

讓我們來(lái)看看巴菲特在 2002 年到 2003 年之間買(mǎi)入港股中國(guó)石油公司（00857）的案例。在 2002 年到 2003 年，巴菲特用大約 4 到 5 億美元，買(mǎi)入了占總股本大約 1.34% 的中石油股票。在 2003 年的中石油年報(bào)中，Warren E. Buffett 這個(gè)名字排列在第三大股東，有興趣的投資者可以去找當(dāng)年的年報(bào)來(lái)看。

那么，為什么巴菲特不能買(mǎi)更多的中石油呢？為什么只買(mǎi)到 1.3% 呢？買(mǎi)到 30% 不好嗎？問(wèn)題是，在當(dāng)時(shí)，中石油 90% 的股票，都由母公司中國(guó)石油天然氣集團(tuán)公司所持有。也就是說(shuō)，二級(jí)市場(chǎng)能買(mǎi)到的所有股票只有 10%。

顯然，巴菲特不可能把二級(jí)市場(chǎng)的 10% 都買(mǎi)下來(lái)，那樣價(jià)格會(huì)飛到天上去。1.34% 相當(dāng)于二級(jí)市場(chǎng)流通量的 1/7，已經(jīng)是非常大量的買(mǎi)入。

后來(lái)，中石油的股票價(jià)格在 2003 年到 2007 年的短短幾年里，上漲了大約有 10 倍，巴菲特的這筆投資也賺到了巨大的投資回報(bào)率。以 5 年 9 倍估算，這筆投資的年復(fù)合增長(zhǎng)速度（CAGR），高達(dá) 55%，和前面巴菲特自己說(shuō)的 "50%" 相去不遠(yuǎn)。

但是，這筆典型的 " 周期短、看重性?xún)r(jià)比 "、而不是 " 買(mǎi)入好公司長(zhǎng)期持有不動(dòng) " 的投資，雖然給巴菲特賺到了巨額的回報(bào)率，可是相對(duì) BRK 公司在當(dāng)時(shí)的體量來(lái)說(shuō)，又是怎樣的呢？

在 2002 到 2003 年，巴菲特在中石油上投入了 4 到 5 億美元，就已經(jīng)買(mǎi)到了中石油所有流通股的 1/7。如果假設(shè)市場(chǎng)無(wú)視巴菲特的買(mǎi)入，他當(dāng)時(shí)買(mǎi)入流通股可能買(mǎi)到的極限、比如 1/2，那么也不過(guò)是 15 億美元左右。

從成交量來(lái)說(shuō)，2002 年全年，中石油在港股的成交量只有 190 億港幣，2003 年則是 637 億港幣。按當(dāng)時(shí)港幣和美元大約 7.8：1 的匯率，兩年的成交量加在一起也只有 100 多億美元。巴菲特就算買(mǎi)下其中的 20%（有經(jīng)驗(yàn)的交易員都知道，這已經(jīng)是非常大的比例，沒(méi)人能買(mǎi)下成交量的 50% 而不擾動(dòng)價(jià)格），充其量也就是 20 億美元，和上面計(jì)算的 15 億美元相差不多。

而根據(jù) 2003 年的年報(bào)，BRK 公司的總資產(chǎn)高達(dá) 1,806 億美元。4 到 5 億美元的實(shí)際買(mǎi)入額、或者哪怕是 15 億美元、20 億美元的極端買(mǎi)入上限，也很難超過(guò)彼時(shí)已經(jīng)非常巨大的 BRK 公司總資產(chǎn)的 1%。

顯然，巨大的規(guī)模阻擋了巴菲特繼續(xù)利用 " 高性?xún)r(jià)比投資法 " 所能帶來(lái)的超高投資回報(bào)率。在 BRK 公司的總資產(chǎn)已經(jīng)足夠巨大以后，巴菲特所找到的 " 高性?xún)r(jià)比投資標(biāo)的 "，已經(jīng)很難對(duì)龐大的資產(chǎn)包產(chǎn)生影響。

片仔癀第二大股東的財(cái)富傳奇

所以，對(duì)于資金規(guī)模沒(méi)有今天的巴菲特這么大的投資者來(lái)說(shuō)，完全沒(méi)有必要硬抄巴菲特今天的 " 好公司投資法 "，擯棄巴菲特在資金量很小時(shí)所善用的 " 高性?xún)r(jià)比投資法 "、或者說(shuō)格雷厄姆式的投資法。

須知，正如巴菲特自己所說(shuō)，如果給他一筆更少的錢(qián)，他仍然會(huì)開(kāi)心的撿起 " 高性?xún)r(jià)比投資法 "。在市場(chǎng)無(wú)效時(shí)，這種方法能帶來(lái)的高額回報(bào)，很難被 " 好公司投資法 " 趕上。

實(shí)際上，在 BRK 公司的股東大會(huì)上，巴菲特的老搭檔查理﹒芒格，就不止一次調(diào)侃巴菲特，說(shuō)他 " 偶爾還還是會(huì)找找以前‘撿煙蒂抽一口’的快樂(lè)。"

只不過(guò)，在龐大的資產(chǎn)總量、和 " 高性?xún)r(jià)比投資法 " 所必然面對(duì)的冷清市場(chǎng)成交、所必需的頻繁交易的共同作用下，后來(lái)的巴菲特已經(jīng)完全沒(méi)法應(yīng)用 " 高性?xún)r(jià)比投資法 "。在這時(shí)候，" 好公司投資法 " 成為了巴菲特僅存的選擇。

當(dāng)然，" 高性?xún)r(jià)比投資法 " 和 " 好公司投資法 " 各有千秋。雖然巴菲特在資金量小時(shí)主要采取 " 高性?xún)r(jià)比投資法 "、并且取得的成功讓他今天都念念不忘，但是對(duì)于善用 " 好公司投資法 " 的小資金投資者來(lái)說(shuō)，投資回報(bào)率也一樣可以非常驚人。

在 A 股市場(chǎng)，片仔癀公司（600436）在 2022 年的第二大股東王富濟(jì)，就以十幾年、增長(zhǎng)了上百倍的投資業(yè)績(jī)，譜寫(xiě)了一段膾炙人口的投資傳奇。從 2009 年第一次出現(xiàn)在公司的年度報(bào)告中，到 2022 年保持著幾乎相同的持股比例，這筆 " 買(mǎi)入好公司持續(xù)不動(dòng) " 的投資，在 13 年里增長(zhǎng)了大約 100 倍。

所以說(shuō)，投資之道從來(lái)沒(méi)有成法可依。按《孫子兵法》所說(shuō)，" 合于利而動(dòng)，不合于利而止。" 投資者不應(yīng)該拘泥于 " 好公司 " 或是 " 高性?xún)r(jià)比 " 中的一種投資方法，對(duì)另一種方法視如異端。我們所應(yīng)該依靠的唯一投資原則，就是根據(jù)自己的特有情況、根據(jù)市場(chǎng)的特有性質(zhì)，做到逐價(jià)值而動(dòng)、唯價(jià)值是圖，最大限度的讓投資組合的長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)，由此給長(zhǎng)期投資回報(bào)帶來(lái)最大贏面。

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